스팩 공모주, 합병에 성공하면 어떻게 되고 실패하면 어떻게 되나

스팩(SPAC)은 기업인수목적회사의 영문 약자입니다. 이름 그대로 다른 기업을 인수·합병하는 것 하나만을 목적으로 설립된 회사이며, 공장도 제품도 매출도 없습니다. 회계상 자산이라고는 공모로 모은 현금이 거의 전부인, 말 그대로 껍데기 회사입니다. 국내에는 2009년 말 제도가 도입되어 2010년부터 스팩 상장 사례가 나오기 시작했습니다.

구조 자체는 단순합니다. 증권사와 발기인이 스팩을 세워 코스닥에 상장시키고, 공모로 자금을 모은 뒤 합칠 만한 비상장 기업을 찾아다닙니다. 합병이 이뤄지면 그 비상장 기업은 직접 공모 절차를 밟지 않고도 상장기업이 되고, 스팩에 투자했던 주주는 자연스럽게 합병된 회사의 주주가 됩니다. 비상장 기업 입장에서는 상장으로 가는 또 하나의 통로인 셈입니다.

국내 스팩의 공모가는 대부분 2,000원입니다. 일부 대형 스팩은 10,000원으로 설정되기도 하지만, 코스닥에 상장되는 스팩 대다수는 2,000원 단일 가격으로 나옵니다. 일반 공모주처럼 희망 공모가 밴드를 제시하고 그 안에서 가격을 다투는 과정이 사실상 없기 때문에, 공모가가 밴드 상단에서 정해졌는지 하단에서 정해졌는지 따지는 일 자체가 성립하지 않습니다.

가격을 낮고 균일하게 맞춰두는 이유는 스팩의 가치가 결국 모아둔 현금이기 때문입니다. 사업 실적이 없으니 기업가치를 평가할 근거도 없고, 주당 가격이 단순해야 나중에 합병비율을 계산하기도 편합니다. 그래서 스팩은 상장 첫날부터 2,000원이라는 뚜렷한 기준선을 하나 갖고 출발합니다.

공모로 모인 돈은 스팩이 마음대로 쓸 수 없습니다. 관련 규정상 공모금액의 90% 이상을 증권금융이나 신탁업자 같은 외부 기관에 예치·신탁해야 하고, 이 자금은 합병이 성사되거나 스팩이 청산될 때까지 묶여 있습니다. 회사 운영에 들어가는 비용은 발기인이 따로 낸 자금으로 충당하는 구조입니다.

청약 절차만 놓고 보면 크게 다르지 않습니다. 증권사 계좌를 열고 청약 기간에 신청하며, 균등·비례 배정과 증거금 50% 방식도 그대로 적용되는 것이 일반적입니다. 청약 수수료도 똑같이 붙습니다. 청약 화면에서 보이는 모습만으로는 일반 공모주와 구분이 잘 되지 않을 정도입니다.

다른 것은 판단 근거입니다. 일반 공모주라면 기업의 실적과 성장성을 보고 공모가가 비싼지 싼지를 따지지만, 스팩에는 따질 실적이 아예 없습니다. 대신 스팩을 만든 증권사와 발기인이 과거에 합병을 잘 성사시켜 왔는지, 공모 규모가 어느 정도인지, 상장 후 얼마나 시간이 지났는지가 판단 재료가 됩니다.

청약 열기도 일반 공모주만큼 뜨겁지 않은 경우가 많습니다. 상장 첫날 몇 배씩 오르는 그림을 기대하기 어렵고, 합병 상대가 정해질 때까지 기다려야 하기 때문입니다. 공모주연구소는 목록에서 스팩 종목을 따로 구분해 표시하므로, 일반 공모주의 수익률 기대치와 섞어서 비교하지 않도록 미리 걸러낼 수 있습니다.

스팩이 합병 대상을 찾으면 합병 계약을 맺고 이를 공시합니다. 여기서 끝이 아니라 거래소의 합병 상장 심사와 주주총회 승인을 통과해야 실제 합병이 마무리되기 때문에, 대상 발표부터 합병 완료까지 수개월이 걸리는 것이 보통입니다. 심사 과정에서 조건이 맞지 않아 합병이 무산되는 사례도 나옵니다.

합병이 끝나면 스팩 주주는 합병비율에 따라 조정된 수량의 합병법인 주식을 갖게 되고, 종목명도 인수한 회사 이름으로 바뀝니다. 이 시점부터는 더 이상 스팩이 아니라 그 회사의 주가에 따라 손익이 결정됩니다. 좋은 회사와 합쳐지면 주가가 크게 오르기도 하지만, 합병 발표 직후 기대감으로 급등했다가 합병 이후 되돌림이 나오는 경우도 흔합니다.

합병 조건이 마음에 들지 않는 주주를 위한 장치도 있습니다. 합병 승인 주주총회에서 반대 의사를 밝힌 주주는 회사에 주식을 되사달라고 요구하는 주식매수청구권을 행사할 수 있습니다. 매수 예정 가격은 합병 관련 공시에 함께 기재되므로, 합병에 동의하기 어렵다면 이 경로가 있는지 확인해볼 수 있습니다.

스팩에는 존속기한이 있습니다. 통상 상장 후 3년 안에 합병을 마치지 못하면 스팩은 해산·청산 절차를 밟고 상장폐지됩니다. 이때 외부에 예치해둔 공모 자금과 그동안 붙은 이자가 주주에게 분배됩니다. 스팩을 두고 '합병에 실패해도 원금 수준은 돌려받는다'는 말이 나오는 이유가 여기에 있습니다.

다만 여기서 오해가 자주 생깁니다. 이 반환 구조는 예금자보호제도와 아무 관계가 없습니다. 은행 예금처럼 예금보험공사가 한도까지 보장해주는 것이 아니라, 공모 자금을 외부 기관에 예치·신탁해두고 스팩이 손대지 못하게 막아둔 계약 구조일 뿐입니다. 보호의 근거가 보험이 아니라 자금이 묶여 있다는 사실이라는 점에서 성격이 다릅니다.

돌려받는 금액이 정확히 2,000원인 것도 아닙니다. 예치 기간 동안 붙은 이자가 더해지는 대신, 공모가를 초과하는 부분은 배당소득으로 보아 세금이 매겨질 수 있습니다. 무엇보다 2,000원보다 비싸게 사들인 투자자는 청산되는 순간 그 차액만큼 손실이 확정됩니다. 원금이 지켜지는 대상은 어디까지나 예치된 공모 자금이지, 내 매수 단가가 아닙니다.

스팩 주가 아래쪽에는 눈에 보이지 않는 바닥이 하나 깔려 있습니다. 최악의 경우에도 청산 시 예치금과 이자를 받게 되므로, 주가가 2,000원 아래로 크게 내려가면 그 자체가 매수 근거가 됩니다. 그래서 합병 대상이 정해지기 전의 스팩은 2,000원대 초반의 좁은 범위에서 몇 달씩 횡보하는 모습을 보이는 경우가 많습니다.

위쪽을 움직이는 것은 기대감입니다. 합병 대상이 공시되면 그 회사를 어떻게 평가하느냐에 따라 주가가 단기간에 크게 튀기도 합니다. 시장에서 주목받는 업종의 회사와 합친다는 소식이 나오면 며칠 사이에 몇십 퍼센트씩 움직이는 일도 드물지 않습니다. 다만 기대만으로 오른 가격은 합병비율과 조건이 구체화되는 과정에서 빠르게 되돌아오기도 합니다.

문제는 이 기대감 구간에서 뒤늦게 사들이는 경우입니다. 3,000원에 매수한 투자자에게도 청산 시 돌아오는 돈은 여전히 2,000원 남짓입니다. 하방이 막혀 있다는 말은 공모가 근처에서 산 사람에게만 해당하며, 급등한 뒤에 따라 들어가면 손실 폭은 그대로 열려 있는 셈입니다.

스팩은 들여다볼 실적이 없는 대신, 확인해야 할 항목은 비교적 명확한 편입니다. 재무제표를 뜯어보는 대신 남은 시간과 가격, 그리고 이 스팩을 만든 쪽의 이력을 보는 셈입니다. 아래 항목은 공시와 종목 정보만으로 대부분 확인할 수 있으며, 청약할 때뿐 아니라 상장된 스팩을 시장에서 매수할 때도 똑같이 적용됩니다.

• •남은 존속기한 — 상장일로부터 3년이 기준선입니다. 기한이 얼마 남지 않은 스팩은 합병을 서두르다 조건이 불리해지거나, 그대로 청산으로 끝날 수 있습니다.
• •현재 주가와 주당 예치금의 차이 — 주가가 예치금 수준보다 얼마나 높은지가 사실상 지불하는 프리미엄입니다. 이 차이가 벌어질수록 하방 안전판은 얇아집니다.
• •공모 규모 — 모은 자금이 클수록 합칠 수 있는 회사의 덩치도 커지지만, 그만큼 조건에 맞는 상대를 찾기 어려워지는 면도 있습니다.
• •발기인과 주관 증권사의 이력 — 같은 증권사가 과거에 만든 스팩들이 합병까지 갔는지, 청산으로 끝났는지가 참고가 됩니다.
• •합병 대상 공시 여부 — 대상이 공시된 뒤부터는 스팩을 보는 문제가 아니라 그 회사를 분석하는 문제로 바뀝니다.
• •거래량 — 스팩은 하루 거래가 한산한 종목이 적지 않아, 원하는 가격에 사고팔기 어려울 수 있습니다.

지금까지 내용을 일반 공모주와 나란히 놓고 보면 차이가 분명해집니다. 같은 청약 화면에서 신청하고 같은 방식으로 배정받지만, 사는 대상도 수익이 나는 방식도 기다려야 하는 시간도 다릅니다. 어느 쪽이 낫다기보다 성격이 다른 상품이라고 보는 편이 맞고, 그래서 기대 수익률도 같은 잣대로 비교하기 어렵습니다.

• •공모가 — 일반 공모주는 희망 밴드와 수요예측을 거쳐 결정되지만, 스팩은 대체로 2,000원으로 정해진 채 시작합니다.
• •사는 대상 — 일반 공모주는 실적과 사업이 있는 회사를 사지만, 스팩은 아직 정해지지 않은 미래의 합병 상대를 사는 셈입니다.
• •상장일 수익 — 일반 공모주는 첫날 가격 변동폭이 공모가의 60~400%로 넓은 반면, 스팩은 공모가 근처에 머무는 경우가 대부분입니다.
• •투자 기간 — 일반 공모주는 상장일에 정리하는 전략이 흔하지만, 스팩은 합병까지 수개월에서 수년을 기다려야 할 수 있습니다.
• •하방 — 일반 공모주는 공모가 아래로 얼마든지 내려갈 수 있고, 스팩은 청산 시 예치금 반환이라는 바닥이 있습니다.
• •주된 위험 — 일반 공모주는 상장 후 주가 하락, 스팩은 합병 무산과 장기간 자금이 묶이는 기회비용이 핵심 위험입니다.